Поредната “успешна” емисия на държавен дълг
На локалния пазар към този момент са издадени облигации с номинал 1,8 милиарда лева
Много значим фактор, който не е в интерес на избора на дата, са предстоящите изключителни конвергентни отчети
Глобалната неустановеност се усили
Министерството на финансите пласира двоен транш облигации със съвкупен размер 4 милиарда евро на интернационалните финансови пазари на 28 април. Едната облигация е със период до падежа 9 години и с номинална стойност 2.25 милиарда евро, а втората е със период 13 години и номинална стойност 1.75 милиарда евро. МФ регистрира тази емисия като триумф поради постигнатите спредове по отношение на усреднения суап, както и поради лихвените проценти, които съгласно тях съставляват най-хубавите условия, постигани в границите на последните три преводи на външните пазари, по отношение на сравними по матуритет български еврооблигации. Освен това 9-годишният транш е постигнал най-ниския спред (разлика) по отношение на съответните лихвени суапове (инструменти, които правят оценка риска от несъстоятелност на емитента на облигации).
Първият въпрос, който поражда постоянно при такава емисия, е дали определеният миг е подобаващ за излизане на интернационалните пазари. Глобалната неустановеност се усили главно поради комерсиалната политика на президента на Съединени американски щати Тръмп и мъчно предвидимите резултати от нея. При съществуване на такива условия нормално вложителите се насочват към най-сигурните вероятни активи, каквито са облигациите, още повече в случай че се чакат намаления на лихвените проценти от страна на централните банки.
Европейската централна банка предприе такова деяние на 23 април, което евентуално е дало подобен подтик на облигациите. Само че така наречен сигурни активи (спрямо риска от несъстоятелност, тъй като при равни други условия лихвеният риск се покачва с повишаване на периода до падежа) са с най-голям кредитен рейтинг, т. е. българските не спадат в тази категория. Освен това актуалната емисия е първата за страни със сходни рейтинги като България - т.е. не е имало опция да се ревизира какви са настоящите настройки измежду вложителите.
Друг доста значим фактор, който не е в интерес на избора на дата, са предстоящите изключителни конвергентни отчети, които ще покажат дали България ще стане пълновръстен член на Европейския паричен съюз. Агенциите за кредитен рейтинг неведнъж са заявявали желанията си да покачат оценките си за кредитоспособността при позитивен резултат. По този метод изискуемата норма на възвръщаемост по българските държавни облигации би се намалила, което значи по-ниски разноски. Отлагането би могло да бъде под 2 месеца, защото отчетите се чакат при започване на юни.
Разбира се, през интервала на изчакване биха могли да настъпят събития, които да влошат изискванията на пазарите. Предварителните данни за американската стопанска система демонстрират спад в действително изражение на брутния вътрешен артикул през първото тримесечие на годината, движен от нараствания импорт на артикули поради предстоящото повишение на цените при влизане в действие на високите мита. Освен това от ден на ден финансови институции предвиждат криза в Съединени американски щати. Това нормално е обвързвано с намаление на лихвените проценти там и би могло да повлияе върху Европейския съюз.
Вероятно по-силно влияние са имали локалните фактори и по-конкретно нужните през месец май средства, когато предстоят заплащания по номиналната стойност на съществуващи облигации в размер към 2 милиарда лева Данните за фискалния запас от началото на годината и изключително през март демонстрират спад на наличностите макар че на локалния пазар са издадени към този момент облигации с номинал 1.8 милиарда лева Изглежда от МФ са решили, че няма да могат да обезпечат по различен метод нужните средства. Също по този начин е допустимо осъществяването на извънбюджетните интервенции да е планувано през май.
Предвид огромния заложен предел за излъчвания на държавен дълг през 2025 година (18.9 милиарда лева.) е ясно, че на интернационалните финансови пазари ще би трябвало да бъдат направени 2 излъчвания и нормалните интервали за това са пролетта и есента. Избраният миг е съгласуван с това очакване.
Защо изборът на миг е толкоз значим?
Според постигнатите условия по излъчванията всяка година до падежа по първия транш ще би трябвало да бъдат изплащани съвсем 78.8 млн. евро (154 млн. лева.) лихви, до момента в който по втория те ще бъдат съвсем 72.2 млн. евро (141.2 млн. лева.). Постъпленията от продажбата на облигациите ще бъдат надлежно 2.22 милиарда евро (4.34 милиарда лева.) по първия транш и 1.71 милиарда евро (3.35 милиарда лева.) по втория. Тези параметри са реализирани при цена на финансиране (доходност до падежа за инвеститорите) надлежно 3.68% и 4.33% за двата транша.
По-добрата подготовка на емисията би могла да докара до по-благоприятни условия, които биха намерили израз в по-ниска цена на финансиране. Така намаляване при двата транша с 10 базови точки (0.1 процентни пункта) би означавало спомагателни приходи от продажбата на облигациите с 16.9 млн. евро от първия и 17 млн. евро от втория. Тоест от новата емисия МФ можеше да осъществя с 33.9 млн. евро (66.4 млн. лева.) повече за всеки 10 б. т. по-ниска цена на финансиране при същия размер на купоновите заплащания.
Алтернативният вид е какво икономисване на лихви (за период до падежа надлежно 9 и 13 години) би се получило при по-ниска цена на финансиране, само че при същите приходи - за първия транш са 20 млн. евро, за втория - 22.5 млн. евро или общо почти 42.6 млн. евро (83.3 млн. лева.) по-ниски лихвени заплащания. Тези калкулации за възможните спестявания или пропуснатите изгоди (в предходния вариант) се отнасят до обстановката, при която цената на финансиране беше с 10 б. т. по-ниска от постигнатата.
Ефектите биха били още по-големи при още по-добри условия. Основание за такова очакване дава сравнението с Хърватия. Тя е част от ЕЗ и е с по-малък бюджетен недостиг, само че е с над 2 пъти по-голямо съответствие на държавния дълг по отношение на Брутният вътрешен продукт и се финансира понастоящем с към 50 б. т. по-ниска от постигнатата в актуалната емисия цена. Разбира се, преди участието в ЕЗ България не може да разчита на такива условия, само че решението за присъединение би следвало да увеличи кредитния рейтинг и да понижи цената на финансиране. (В кратковременен интервал това е положителен резултат, само че в дълготраен по-евтиното и по-лесно наличното финансиране би могло да окаже мощно влияние в посока увеличение на дефицитите и повишаване на държавния дълг).
В последна сметка общите разноски по емисията съставляват разликата сред предстоящите заплащания по лихви и по номиналната стойност и получената в началото сума. Плащанията по лихви общо за двата транша са 1.65 милиарда евро (3.22 милиарда лева.), отстъпката от номиналната стойност е 66.2 млн. евро (129.4 млн. лева.), а общите разноски са 1.71 милиарда евро (3.35 милиарда лева.) за периода до падежа след 13 години.
Какви ще са резултатите за стопанската система?
Привържениците на потреблението на дългово финансиране показват преимуществата му в корпорациите - цената на финансиране е по-ниска от личните източници и посредством резултата на лоста (ливъридж) се основава спомагателна стойност за притежателите. По прилика се приема, че тези причини са използвани към страната и обществените финанси.
Такава прилика обаче е неточна и подвеждаща. За да съществува една корпорация, която емитира облигации, тя би трябвало да работи задоволително дейно. Ако не предлага артикули, търсени от клиентите, тя ще престане да съществува. Ако притежателите на капитала не получават задоволителна възвръщаемост по отношение на поетия риск, те ще излязат от тази инвестиция, а компанията или ще предприеме ограничения да стане конкурентоспособна, или ще бъде закрита или закупена от друга. Рано или късно пазарът санкционира неефективността даже при съществуване на огромни изкривявания.
Ситуацията е радикално друга при страните. Дори при неприятно ръководство страните, заради своята същина, не престават да съществуват. Техните жители също имат избор да изоставен, само че разноските за това са доста огромни. Освен това действително никой от тях не е притежател на страната си, т.е. няма тласък да поставя грижа за нея като за личен актив.
Освен това цената на финансиране посредством повишение на данъчните ставки може да е доста по-висока в сравнение с посредством емисия на дълг, само че тя се мери по-трудно. Тя съставлява така наречен мъртво тегло от данъчното облагане - цената на непроизведените артикули и услуги в стопанската система поради съществуването на деформиращи избора налози. Тоест тя е на процедура чиста загуба за обществото, само че за нея разумно липсват публични данни поради интереса на страната да не признава за този аспект от политиката си.
Задлъжняването на страната има същия резултат, като тази за частния бранш, само че разрешените прагове, оттатък които финансовият риск се приема за прекомерно огромен, са (много) по-високи. Това се дължи на допускането, че страните надали не могат да усилват данъчното облагане непрекъснато и да си набират нужните средства за обслужване на отговорностите си. Разбира се, това допускане е лимитирано от зависимостта, изобразена посредством Кривата на Лафер - данъчните доходи нарастват дружно с данъчната ставка до избрана връхна точка и по-късно нарасналите ставки освен не носят повече доходи, а даже по-малко.
Поради това самото премерване на задлъжнялостта е подвеждащо - тя се афишира по отношение на Брутният вътрешен продукт вместо по отношение на бюджетните доходи, които са в действителност източникът за погашение на лихви и главници. Съотношението на държавния дълг към приходите на страната обаче е доста по-високо в сравнение с това на държавния дълг към Брутният вътрешен продукт. Например към края на 2024 година двете съотношения за България са надлежно 65.9% от Брутният вътрешен продукт против 24.2% от Брутният вътрешен продукт. Подобна е обстановката в съвсем всички останали страни от Европейски Съюз.
Освен това належащо изискване, с цел да се осъществя позитивен резултат от вземането на дълг в дълготраен интервал, е съществуването на добре работещи институции и ефикасни бюджетни разноски. Нито едното от тези условия не е изпълнено в България. Бюджетният недостиг понастоящем е резултат от бързия напредък на обществените разноски (особено на пенсиите) и на разноските за заплати, които са настоящи и не способстват за капацитета на стопанската система да пораства. Те обаче се финансират с дълготрайни облигации, които ще би трябвало да бъдат обслужвани доста години откакто получените приходи от емисията от дълго време са изразходени.
Тоест в тази ситуация на България дефицитите и дългът са доказателство за неуспех на фискалната политика.
Много значим фактор, който не е в интерес на избора на дата, са предстоящите изключителни конвергентни отчети
Глобалната неустановеност се усили
Министерството на финансите пласира двоен транш облигации със съвкупен размер 4 милиарда евро на интернационалните финансови пазари на 28 април. Едната облигация е със период до падежа 9 години и с номинална стойност 2.25 милиарда евро, а втората е със период 13 години и номинална стойност 1.75 милиарда евро. МФ регистрира тази емисия като триумф поради постигнатите спредове по отношение на усреднения суап, както и поради лихвените проценти, които съгласно тях съставляват най-хубавите условия, постигани в границите на последните три преводи на външните пазари, по отношение на сравними по матуритет български еврооблигации. Освен това 9-годишният транш е постигнал най-ниския спред (разлика) по отношение на съответните лихвени суапове (инструменти, които правят оценка риска от несъстоятелност на емитента на облигации).
Първият въпрос, който поражда постоянно при такава емисия, е дали определеният миг е подобаващ за излизане на интернационалните пазари. Глобалната неустановеност се усили главно поради комерсиалната политика на президента на Съединени американски щати Тръмп и мъчно предвидимите резултати от нея. При съществуване на такива условия нормално вложителите се насочват към най-сигурните вероятни активи, каквито са облигациите, още повече в случай че се чакат намаления на лихвените проценти от страна на централните банки.
Европейската централна банка предприе такова деяние на 23 април, което евентуално е дало подобен подтик на облигациите. Само че така наречен сигурни активи (спрямо риска от несъстоятелност, тъй като при равни други условия лихвеният риск се покачва с повишаване на периода до падежа) са с най-голям кредитен рейтинг, т. е. българските не спадат в тази категория. Освен това актуалната емисия е първата за страни със сходни рейтинги като България - т.е. не е имало опция да се ревизира какви са настоящите настройки измежду вложителите.
Друг доста значим фактор, който не е в интерес на избора на дата, са предстоящите изключителни конвергентни отчети, които ще покажат дали България ще стане пълновръстен член на Европейския паричен съюз. Агенциите за кредитен рейтинг неведнъж са заявявали желанията си да покачат оценките си за кредитоспособността при позитивен резултат. По този метод изискуемата норма на възвръщаемост по българските държавни облигации би се намалила, което значи по-ниски разноски. Отлагането би могло да бъде под 2 месеца, защото отчетите се чакат при започване на юни.
Разбира се, през интервала на изчакване биха могли да настъпят събития, които да влошат изискванията на пазарите. Предварителните данни за американската стопанска система демонстрират спад в действително изражение на брутния вътрешен артикул през първото тримесечие на годината, движен от нараствания импорт на артикули поради предстоящото повишение на цените при влизане в действие на високите мита. Освен това от ден на ден финансови институции предвиждат криза в Съединени американски щати. Това нормално е обвързвано с намаление на лихвените проценти там и би могло да повлияе върху Европейския съюз.
Вероятно по-силно влияние са имали локалните фактори и по-конкретно нужните през месец май средства, когато предстоят заплащания по номиналната стойност на съществуващи облигации в размер към 2 милиарда лева Данните за фискалния запас от началото на годината и изключително през март демонстрират спад на наличностите макар че на локалния пазар са издадени към този момент облигации с номинал 1.8 милиарда лева Изглежда от МФ са решили, че няма да могат да обезпечат по различен метод нужните средства. Също по този начин е допустимо осъществяването на извънбюджетните интервенции да е планувано през май.
Предвид огромния заложен предел за излъчвания на държавен дълг през 2025 година (18.9 милиарда лева.) е ясно, че на интернационалните финансови пазари ще би трябвало да бъдат направени 2 излъчвания и нормалните интервали за това са пролетта и есента. Избраният миг е съгласуван с това очакване.
Защо изборът на миг е толкоз значим?
Според постигнатите условия по излъчванията всяка година до падежа по първия транш ще би трябвало да бъдат изплащани съвсем 78.8 млн. евро (154 млн. лева.) лихви, до момента в който по втория те ще бъдат съвсем 72.2 млн. евро (141.2 млн. лева.). Постъпленията от продажбата на облигациите ще бъдат надлежно 2.22 милиарда евро (4.34 милиарда лева.) по първия транш и 1.71 милиарда евро (3.35 милиарда лева.) по втория. Тези параметри са реализирани при цена на финансиране (доходност до падежа за инвеститорите) надлежно 3.68% и 4.33% за двата транша.
По-добрата подготовка на емисията би могла да докара до по-благоприятни условия, които биха намерили израз в по-ниска цена на финансиране. Така намаляване при двата транша с 10 базови точки (0.1 процентни пункта) би означавало спомагателни приходи от продажбата на облигациите с 16.9 млн. евро от първия и 17 млн. евро от втория. Тоест от новата емисия МФ можеше да осъществя с 33.9 млн. евро (66.4 млн. лева.) повече за всеки 10 б. т. по-ниска цена на финансиране при същия размер на купоновите заплащания.
Алтернативният вид е какво икономисване на лихви (за период до падежа надлежно 9 и 13 години) би се получило при по-ниска цена на финансиране, само че при същите приходи - за първия транш са 20 млн. евро, за втория - 22.5 млн. евро или общо почти 42.6 млн. евро (83.3 млн. лева.) по-ниски лихвени заплащания. Тези калкулации за възможните спестявания или пропуснатите изгоди (в предходния вариант) се отнасят до обстановката, при която цената на финансиране беше с 10 б. т. по-ниска от постигнатата.
Ефектите биха били още по-големи при още по-добри условия. Основание за такова очакване дава сравнението с Хърватия. Тя е част от ЕЗ и е с по-малък бюджетен недостиг, само че е с над 2 пъти по-голямо съответствие на държавния дълг по отношение на Брутният вътрешен продукт и се финансира понастоящем с към 50 б. т. по-ниска от постигнатата в актуалната емисия цена. Разбира се, преди участието в ЕЗ България не може да разчита на такива условия, само че решението за присъединение би следвало да увеличи кредитния рейтинг и да понижи цената на финансиране. (В кратковременен интервал това е положителен резултат, само че в дълготраен по-евтиното и по-лесно наличното финансиране би могло да окаже мощно влияние в посока увеличение на дефицитите и повишаване на държавния дълг).
В последна сметка общите разноски по емисията съставляват разликата сред предстоящите заплащания по лихви и по номиналната стойност и получената в началото сума. Плащанията по лихви общо за двата транша са 1.65 милиарда евро (3.22 милиарда лева.), отстъпката от номиналната стойност е 66.2 млн. евро (129.4 млн. лева.), а общите разноски са 1.71 милиарда евро (3.35 милиарда лева.) за периода до падежа след 13 години.
Какви ще са резултатите за стопанската система?
Привържениците на потреблението на дългово финансиране показват преимуществата му в корпорациите - цената на финансиране е по-ниска от личните източници и посредством резултата на лоста (ливъридж) се основава спомагателна стойност за притежателите. По прилика се приема, че тези причини са използвани към страната и обществените финанси.
Такава прилика обаче е неточна и подвеждаща. За да съществува една корпорация, която емитира облигации, тя би трябвало да работи задоволително дейно. Ако не предлага артикули, търсени от клиентите, тя ще престане да съществува. Ако притежателите на капитала не получават задоволителна възвръщаемост по отношение на поетия риск, те ще излязат от тази инвестиция, а компанията или ще предприеме ограничения да стане конкурентоспособна, или ще бъде закрита или закупена от друга. Рано или късно пазарът санкционира неефективността даже при съществуване на огромни изкривявания.
Ситуацията е радикално друга при страните. Дори при неприятно ръководство страните, заради своята същина, не престават да съществуват. Техните жители също имат избор да изоставен, само че разноските за това са доста огромни. Освен това действително никой от тях не е притежател на страната си, т.е. няма тласък да поставя грижа за нея като за личен актив.
Освен това цената на финансиране посредством повишение на данъчните ставки може да е доста по-висока в сравнение с посредством емисия на дълг, само че тя се мери по-трудно. Тя съставлява така наречен мъртво тегло от данъчното облагане - цената на непроизведените артикули и услуги в стопанската система поради съществуването на деформиращи избора налози. Тоест тя е на процедура чиста загуба за обществото, само че за нея разумно липсват публични данни поради интереса на страната да не признава за този аспект от политиката си.
Задлъжняването на страната има същия резултат, като тази за частния бранш, само че разрешените прагове, оттатък които финансовият риск се приема за прекомерно огромен, са (много) по-високи. Това се дължи на допускането, че страните надали не могат да усилват данъчното облагане непрекъснато и да си набират нужните средства за обслужване на отговорностите си. Разбира се, това допускане е лимитирано от зависимостта, изобразена посредством Кривата на Лафер - данъчните доходи нарастват дружно с данъчната ставка до избрана връхна точка и по-късно нарасналите ставки освен не носят повече доходи, а даже по-малко.
Поради това самото премерване на задлъжнялостта е подвеждащо - тя се афишира по отношение на Брутният вътрешен продукт вместо по отношение на бюджетните доходи, които са в действителност източникът за погашение на лихви и главници. Съотношението на държавния дълг към приходите на страната обаче е доста по-високо в сравнение с това на държавния дълг към Брутният вътрешен продукт. Например към края на 2024 година двете съотношения за България са надлежно 65.9% от Брутният вътрешен продукт против 24.2% от Брутният вътрешен продукт. Подобна е обстановката в съвсем всички останали страни от Европейски Съюз.
Освен това належащо изискване, с цел да се осъществя позитивен резултат от вземането на дълг в дълготраен интервал, е съществуването на добре работещи институции и ефикасни бюджетни разноски. Нито едното от тези условия не е изпълнено в България. Бюджетният недостиг понастоящем е резултат от бързия напредък на обществените разноски (особено на пенсиите) и на разноските за заплати, които са настоящи и не способстват за капацитета на стопанската система да пораства. Те обаче се финансират с дълготрайни облигации, които ще би трябвало да бъдат обслужвани доста години откакто получените приходи от емисията от дълго време са изразходени.
Тоест в тази ситуация на България дефицитите и дългът са доказателство за неуспех на фискалната политика.
Източник: trud.bg
КОМЕНТАРИ